曾被视为“小众市场”的熊猫债，近年来发行热度持续攀升，受到境外发行人和投资人的追捧，正成为中国资本市场开放的重要窗口。
熊猫债是指境外机构在中国债券市场发行的以人民币计价的债券。发行主体包括：外国主权政府和地方政府、国际开发机构、境外金融机构、境外非金融企业等四类。
Wind数据显示，2023年和2024年，熊猫债发行规模先后迈上1500亿元和1900亿元台阶，接连创历史新高。2025年以来，截至5月22日，已发行熊猫债38只，发行规模672亿元。目前，全市场熊猫债累计发行金额已突破万亿元，达10425.9亿元。
从最初10年合计发行金额不过百亿元，到如今的快速扩容，这期间都发生了什么？《金融时报》记者采访的多位业内人士普遍认为，中国资本市场高水平对外开放持续推进、人民币债券融资成本优势显著、熊猫债制度优化政策频出、人民币国际化进程加速以及中国产业升级与新兴产业的崛起等，是促成上述变化的核心动力。
“‘身量小巧’的熊猫债，在总规模逾180万亿元的中国债券市场中不算起眼，但在金融市场开放加速的当下，熊猫债有望延续增长态势，并在带动外资对中国市场加码投资中发挥积极作用。”某外资银行相关人士说。
扩容背后的动因
起步于2005年的熊猫债在最初10年仅有10只熊猫债完成发行，累计发行额113亿元。
“早年间，中国境内债券市场的总体规模相对较小，与成熟市场相比，市场规模不足以吸引更多的国际发行人、国际投资者参与熊猫债市场。同时，由于市场规模较小，交易活跃度不高，熊猫债市场的流动性相对较差。”中金公司投资银行部固定收益组执行负责人、董事总经理程达明告诉《金融时报》记者，熊猫债市场发展初期，监管框架相对不完善，缺乏明确的监管政策和规定，导致市场参与者对熊猫债的注册、发行和交易存在疑虑和不确定性。
第一个转折点是在“8·11”汇改后。2015年8月，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制。在人民币贬值预期下，离岸融资成本逐步抬升，不少“点心债”发行主体回流至在岸融资。Wind数据显示，2016年，共有66只熊猫债完成发行，发行总额超1300亿元，是前10年累计发行额的11.5倍。
“2016年，地产企业发行熊猫债数量增多，带动当年熊猫债发行规模首次超过1200亿元。到2022年，熊猫债发行规模呈现边际回落，整体在600亿元至1100亿元之间波动。”中信证券首席经济学家明明对《金融时报》记者表示。第二个转折点是2023年，当年共发行94笔熊猫债，发行规模达1544.5亿元，发行数量及规模双双刷新历史纪录。“一方面，美联储与欧洲央行持续加息，利率维持高位，抬高发行人通过美元债与欧元债的融资成本，与此同时，中国债券市场利率中枢下移，债券发行利率逐步下降，熊猫债成为融资成本较低的选择；另一方面，早期熊猫债的募集资金仅可用于中国境内项目，不可换为外汇转移至境外，因此，境外机构发行熊猫债的动力不强。2022年末，中国人民银行和国家外汇管理局联合发文，明确允许熊猫债募集资金可汇往境外使用，外资企业发行熊猫债的动力有所提升。”明明说。
《金融时报》记者了解到，2020年熊猫债平均发行利率为3.18%，2024年降至2.51%，今年以来进一步降低至2.33%，呈现逐年下降趋势。
“从本质来看，人民币在国际货币体系中重要性的提升是推动熊猫债市场持续扩容的根本原因。”中诚信国际主权与国际业务评级总监张婷婷在接受《金融时报》记者采访时表示，随着人民币在跨境收支、外汇储备、金融交易等多个维度的使用显著增加，境外机构对募集人民币资金的兴趣不断提升，促进了熊猫债市场的发展。从中长期来看，在逆全球化形势加剧、全球原有分工格局脆弱性凸显的背景下，随着中国与金砖国家、共建“一带一路”国家在产业、经贸及金融领域的合作逐步加深，境外发行人寻求多元化融资渠道，以应对不同市场的风险，继续支持熊猫债市场扩容。
多元化已成趋势
除了在发行规模上取得迅速增长外，熊猫债市场从发行主体、发行方式、投资人、专项产品、募资资金投向等层面均呈现多元化特征。
从发行人类型来看，熊猫债发行人长期以中资企业为主的情况正在改变。Wind数据显示，2016年，外资企业、外商独资企业及国际机构发行熊猫债占比仅约两成；2024年及2025年截至目前，这一比例分别为39.17%、44.64%。
随着外资发行人占比的提升，新发行主体也不断涌现。据中诚信国际统计，2023年，熊猫债市场新增了17个发行人，2024年新增12个发行人，纯境外发行人在市场中也较为活跃，包括大众集团、巴斯夫、拜耳、德意志银行、法国农业信贷银行等在内的多家知名跨国企业首次亮相。
值得一提的是，去年11月14日，总部位于巴西的跨国企业——书赞桉诺成功发行首单3年期绿色熊猫债，发行金额12亿元，成为银行间市场首个南美洲发行人。至此，熊猫债发行人区域已覆盖亚洲、欧洲、非洲、北美洲、南美洲等五大洲。
同时，随着熊猫债的发展，熊猫债市场吸引了更多的国际投资者，包括海外央行等长期资金，投资人群体持续拓展。“2024年，在凯德公司的熊猫债发行中，我们针对重点境内外投资者积极沟通，引入多家高质量境内外投资者，最终实现境内外投资者比例均占一半的平衡配售结果。”程达明表示，投资人对熊猫债市场的宏观经济、政策环境、行业趋势等方面的分析能力均有所提升，能够更准确地把握市场动态和投资机会，同时，对发行主体的国别风险、行业风险、信用风险等评估能力不断增强，能够更有效地识别和管理信用风险，提升专业化程度。
在发行品种方面，创新一词成为市场共识。近几年，熊猫债市场上出现了多种专项熊猫债产品，如可持续挂钩债券、国际开发机构可持续发展目标（SDG）债券等。在程达明看来，专项债券品种有效支持了实体经济、债券市场高质量发展和中国资本市场高质量对外开放，实现了中国债券市场和国际资本市场的有机衔接。
此外，张婷婷表示，熊猫债市场中的中长期债券发行规模有所增长，2023年，5年期及以上的债券规模占比达到14%，较2022年的6%明显提升。2024年，这一占比进一步提升至23%。
募资用途区别明显
发债是为了募资，熊猫债募集资金投向何处一直是市场关注的重点话题。2022年11月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《中国人民银行 国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（以下简称《通知》），其中对熊猫债券资金境内外使用的相关规程进行了明确和优化。
“从市场发行情况来看，不同类型发行人根据自身实际资金需求确定募集资金于境内或境外使用。在《通知》指导下，相关募集资金出境流程已通畅化。2023年以来，熊猫债募资汇出境外使用的比例确有提升，使用用途也更加灵活多样。”程达明说。
明明表示，就中资企业而言，其发行熊猫债募集资金多用于偿还境内外债务与补充流动性，如2024年新发熊猫债中，超过70%的中资企业将募集资金用于偿还债务。外资企业则更多用于境内外公司的经营活动与一般用途，较少用于偿还公司有息债务。
程达明也提出，中资机构发行人将人民币资金在境内使用的占比高于纯外资机构，且募集资金多用于偿还有息债务。纯外资机构更倾向将资金汇出境外使用，但对于在中国境内业务量较大且拥有人民币使用需求的机构，更倾向将资金用于境内以推动在中国区域的投资和业务发展，如宝马、巴斯夫等跨国企业发行的熊猫债就用于其境内子公司的业务发展。
“目前汇出境外的资金多用于偿还发行人境外存量债务，包括人民币借款、赎回境外美元高级永续债，境外欧元可转债和银团贷款等。也有部分发行人将资金直接用于境外绿色产业领域的业务发展，或者将人民币纳入企业储备资金池以优化储备资产配置、降低汇率风险，再或以人民币形式支付境外采购款及发行人在境外的一般经营活动等，境外资金用途更加灵活多样。”张婷婷坦言，不论是外资还是中资，熊猫债发行人所募资金用于境内还是境外，更多都是从实际业务开展需求出发。
对于超主权多边开发机构如亚洲基础设施投资银行（AIIB）、新开发银行（NDB）等，募资用途一般为进行相关投融资以支持国家地区发展，根据实际资金需求安排募集资金于境内或境外使用；对于主权国家发行人，募集资金通常选择出境使用，用于支持财政支出等；对于中资背景非银机构发行人，其常见募资用途为由其境内子公司使用以偿还境内借款、补充境内运营资金等；对于中资背景的银行机构发行人，发行人作为中资银行的境外子公司，募集资金一般用于当地或中国境内以支持其业务营运。
关注参与主体需求
熊猫债扩容，既得益于人民币作为融资货币相对低息的成本优势，也离不开相关制度规则的不断完善，日趋贴近市场需求。业内人士普遍认为，除了规模上的跨越式发展外，未来，更加期待熊猫债在优化中国债券市场结构、深化人民币国际化功能、链接全球绿色金融体系等方面实现质的突破。
目前，针对熊猫债市场发展，从监管部门到自律组织都制定了完备的制度规则，涵盖了市场准入、发行定价、信息披露、中介服务、会计准则、资金使用、自律管理、投资人保护、适用法律等各个方面。
去年6月，巴斯夫、宝马和拜耳股份等跨国企业相继发行熊猫债，并在发行环节引入“边际区域灵活配售”“时间优先配售原则”“底层申购订单共享”等创新机制。
“上述创新机制有助于实现发行人、投资人、主承销商的共赢。”有业内人士提出，“对于发行人，丰富了债券的投资人结构，并提升债券的二级流动性，进而为后续债券发行提供合理的定价指引；对于投资人而言，新机制有助于优质投资者获得更高的配售成功率和配售比例，并降低了债券交易难度；对于主承销商，市场化发行定价减少了主承销商余额包销的压力。”
关于未来如何进一步创新机制安排，优化监管发行，明明提出了以下几点建议：一是针对境外主体加强市场交易与培训，吸引更多境外主体在我国债券市场进行融资；二是优化会计准则更换的成本，提高境外主体境内融资的便利度；三是为境外主体提供更多管理外汇风险的衍生品，降低汇率波动风险。
张婷婷也表示，应在严把风险的原则下，进一步放宽级别和准入要求，并支持共建“一带一路”国家或企业进入熊猫债市场融资，推动熊猫债发行人多元化。同时，对境外发行人而言，银行间和交易所债券市场的监管政策、投资者结构、发行审批要求均有不同，两个市场间的分割可能让发行人面临较高的前期成本，在一定程度上降低发债的积极性，应继续推动两个债券市场的整合和运转。
此外，张婷婷认为，受制于国内投资者对境外主体的信用资质存在一定偏好，目前国内银行间市场参与熊猫债投资的机构相对较少，很多中小银行不敢投境外客户，导致二级市场缺乏流动性。应提高熊猫债市场流动性，增加投资者基础，提升熊猫债的二级市场活跃度。
“在监管机构的持续推动下，熊猫债各项发行监管优化政策陆续出台，为市场带来了显著的便利，极大提高了熊猫债产品的吸引力。”在程达明看来，作为熊猫债市场的参与主体，相关机构在推动熊猫债更广泛发展方面起到的作用也不容小觑。应进一步加大宣传推广力度，通过举办路演、研讨会等形式，向潜在发行人和投资者详细介绍熊猫债的政策更新和中国债券市场；通过分享成功案例，展示政策更新优化的效果，提高熊猫债产品吸引力。
程达明表示，目前，中国境内债券市场容量庞大，相对而言，熊猫债市场规模也得到了快速的提升，但依然有广阔发展空间。期待未来有更多高质量熊猫债，包括绿色、可持续等主题、科技创新主题熊猫债等，能够得到更广泛推动。