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本期核心内容
➤本期聚焦：美国经济要“衰退”了吗？
➤市场回顾：A股走势分化，港股美股上涨；国债收益率下行，美债收益率上行；美元指数上涨，原油、黄金下跌。
➤重要宏观事件及数据：国内方面， 4月份，制造业PMI回落至收缩区间49.0%，比上月下降1.5个百分点。海外方面，美国最新经济、就业、通胀数据显示经济呈现“通胀降温但增长乏力、就业市场分化”的复杂特征；欧元区4月整体通胀率稳定，但核心通胀率意外攀升至8个月高位；欧元区一季度GDP实现2023年以来最强劲扩张；日本央行连续第二次将目标利率维持不变。
➤大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，国内方面，关税冲击下外需压力急剧加大，内需弹性趋缓，政策亟需加力，经济压力开始呈现，价格仍难有较大改善，政策仍在相机抉择过程中，但预期引导较为有力，政策储备较为充足，惟待落地带动基本面企稳。海外方面，基本面数据仍未显现太多颓势，但反复无常的关税等政策对市场信心打击较大，市场聚焦于特朗普相关政策确定性。
➤配置策略：权益方面，A股性价比再次凸显，政策引导下风险偏好仍在高位，基本面压力引发政策托底预期，港股性价比相比前期极端位置有所提升，美股盈利仍未开始发出预警，赔率虽有所提升，波动性放大的情况下，胜率仍待特朗普政策不确定性下降；债市方面，近期上涨后性价比再次转低，基本面仍可支撑利率下行，但波动将继续加大，可转债估值回归中位数附近，可逢低加仓；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向，CTA获益机会或将持续体现，黄金或将高位回落后震荡。
01
本期聚焦：美国经济要“衰退”了吗？
一季度美国实际GDP年化季环比-0.3%，跌入负区间，低于预期-0.2%和前值2.4%。但4月非农就业数据却超预期强劲，托举交投情绪修复。那么市场争论许久的美国经济衰退真的来了吗？
市场原本就担心“对等关税”会影响美国经济前景，但值得注意的是对等关税是4月2号才实施，因此直接影响还不会体现在一季度的数据上，但一些因为关税而起间接的“影响”已经可以看出端倪。
分项来看:
净出口拖累最多，因各制造商和零售商担忧关税，导致“抢进口”对GDP造成4.8%的拖累，但因此带来的库存项目增长贡献了2.3%。倘若二者两两相抵，净拖累为2.5%。将其回归，则与前值差异可控。此外，库存大幅抬升，也将一定程度缓和未来1-2个季度关税对通胀与需求将造成的较大冲击。
消费方面，美国个人消费支出一季度环比折年率录得1.8%，拉动GDP增速1.2%，较前值2.7%大幅下行。其中，商品消费增速边际放缓至0.5%，前值6.2%；服务消费增速2.4%，前值3.0%。综合来看，服务消费仍能维持稳健，但商品消费，以耐用品为主，明显有所减弱。
政府开支方面，因为DOGE的裁员和暂停政府投资项目，政府开支明显减少，是另一个主要拖累项目。
企业投资，尤其IT相关，正贡献明显，增加了1%。或与关税担忧带来的企业部分开启在美投资有关。
原本在没有关税影响的情况下，美国经济大方向软着陆，经济周期就应该走向这个阶段，即前期韧性的消费趋弱，伴随美联储逐步降息，居民及企业开始加杠杆，投资和地产触底回升。
美国4月新增非农就业17.7万，高于市场预期13.8万，但2、3月合计下修5.8万。分行业来看:
政府部门新增1.0万人，其中联邦政府录得-0.9万（前值-0.4万），受DOGE减员的影响，联邦政府新增人数已连续三个月为负，BLS继续强调带薪休假或持续领取遣散费会被计入就业人数。3月美国职业空缺率降温至4.3%，其中政府部门职位空缺率持续下降至3.4%。
教育和保健服务仍是支柱项目，新增7万。休闲和酒店业新增录得2.4万，得益于复活节带动的出行。建筑业新增1.1万，一季度美国新屋开工建造数量整体偏强。 家庭调查口径下的数据细节反映出劳动力市场仍具韧性。
劳动参与率反弹至62.6%（前值62.5%），25-54岁的壮龄劳动参与率升至83.6%，根据美联储最新褐皮书，多数地区的劳动力供给出现改善，移民政策变化的影响主要体现在部分地区的特定行业上。
时薪增速同比降至3.77%，环比0.2%，略低于预期0.3%。尽管时薪增速压力不大，近期美联储官员表态仍反映出对关税通胀向劳动力价格传导风险的谨慎态度。
而由于订单减少和关税影响，美国4月ISM制造业PMI指数48.7，尽管超预期47.9，但仍重新回归萎缩区间。在经济环境不确定的情况下，需求与产出双双下滑，用工持续收缩。由于关税推升成本，价格上涨加快，导致新订单积压、供应交付放缓以及库存增长。
整体看，当前的经济数据似乎都可以有一个“解释”，使得市场能快速修复情绪，甚至博弈各国关税彻底取消，美国经济韧性较强，“美国例外论”仍然成立。但任何政策都需要传导时间，移民、关税等重大政策的实际影响仍需警惕。
一方面，从谈判进展来看，尽管近期特朗普内阁持续释放中美关税有望缓和的预期，具体的谈判情况仍需密切关注。5月2日，日本多家媒体报道称，美国和日本之间的第二轮关税谈判无果而终。据报道，美国对日本提出的框架协议以“对等关税”为中心，包括不愿降低汽车、钢铁和铝的关税。日本谈判代表坚决反对美国的提议。
另一方面，当前政策仍具备极强不确定性，倘若关税“旷日持久”，企业及居民都不大可能在极度不确定的情况下做大规模资本开支，并自然倾向于节约成本，那大概率将对经济和就业造成更大的冲击。因此在库存消耗完之前的二季度，也是特朗普提出的90天谈判期，关税谈判和减税进展至关重要。往前看，二季度关税影响下进口骤减、库存逐步消耗，“抢进口”的拖累或将消失，2季度谈判期内的经济数据或仍有一定韧性。但倘若无法就关税达成协议并最终取消/降低，后续3-4季度将面临更大的压力。
图表1 美国Q1 GDP数据
数据来源：Wind
图表2 美国就业数据
数据来源：Wind
图表3 投资建议
数据来源：广发证券财富管理部
02
全球资本市场表现回顾
图表4本周全球大类资产涨跌幅
数据来源：Wind、广发证券财富管理部整理，2025/4/28-2025/5/2
A股方面，上证综指、沪深A股方面，上证综指、沪深300、创业板、中证500、中证1000期间涨跌幅分别为-0.49%、-0.43%、0.04%、0.08%、0.18%。
行业方面，申万一级行业中，传媒、计算机、美容护理等行业领涨，房地产、综合、社会服务等行业下跌。
风格方面，成长好于价值，小盘成长表现最佳，小盘价值表现最弱；板块方面，成长和消费表现较佳，稳定表现较差。
截至5月1日，相比上周最后一个交易日（4月25日），融资余额下跌0.01%，融券余额下跌1.89%。
港股方面，恒生指数、恒生科技指数期间涨跌幅分别为2.38%、5.24%。行业方面，资讯科技业、非必需性消费业、医疗保健业等行业领涨，无行业下跌。南向资金转为流出，期间累计净流出22.18亿元人民币。
美股方面，美股继续上涨，期间道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数涨跌幅分别为3%、2.92%、3.42%。行业方面，工业、通信设备、信息技术等行业领涨，能源、医疗、必需消费等行业下跌。
MSCI全球本周上涨；德国、法国、英国、日本、印度均上涨。
固定收益方面，期间国债到期收益率继续下行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+0.67、-4.42、-3.07、-4.02、-3.97个bp，期间中债国债、中债企业债、中证转债指数涨跌幅分别为+0.32%、+0.06%、-0.07%。美债到期收益率转向上行，1、3、5、7、10年期国债到期收益率变动分别为+5、+6、+4、+5、+4个bp。
另类资产方面，期间美元指数上涨0.46%，美元兑人民币下跌0.27%；以收盘价计算，ICE WTI原油下跌7.94%，COMEX黄金下跌2.49%。
03
重要宏观事件与数据
（资料来源：Wind资讯）
国内宏观方面：
2025年4月中国制造业PMI回落至49.0%，较上月下降1.5个百分点，时隔两个月再次跌破荣枯线，这一数据反映了外部环境急剧变化与季节性因素的叠加冲击，但高技术制造业韧性、内需政策支撑以及货币宽松预期为后续经济提供了缓冲空间。此次回落主要源于两大核心因素：
其一，美国4月初实施的“对等关税”政策导致我国新出口订单指数骤降4.3个百分点至44.7%，外需收缩幅度远超季节性规律；
其二，3月制造业高景气基数（PMI 50.5%）与季节性淡季共同作用，使得生产指数回落2.8个百分点至49.8%，纺织业开工率显著下行，但沥青、焦化等基建相关行业开工率仍高于去年同期，显示财政前置发力的结构性支撑。
值得注意的是，尽管制造业整体承压，代表新质生产力的高技术制造业PMI仍保持在51.5%的扩张区间，电信、航空航天设备等行业预期指数更达58%以上，印证了“两新”政策（设备更新、消费品以旧换新）对产业链升级的牵引作用。政策层面，多家机构强调当前已具备降准降息条件：制造业PMI连续两个月收缩、核心CPI维持低位与银行净息差压力形成政策合力，预计二季度可能通过降准释放中长期流动性，并适度提前政策性降息时点以对冲外需缺口，全年经济仍将呈现“内需对冲外需、结构优化抵御周期性波动”的特征。
海外宏观方面：
美国最新经济、就业、通胀数据显示经济呈现“通胀降温但增长乏力、就业市场分化”的复杂特征，反映出特朗普关税政策对经济基本面的冲击与美联储政策抉择的困境。经济增长方面，一季度GDP环比年化增速为-0.3%，低于预期的-0.2%，为2022年一季度以来首次负增长，远低于过去两年约3%的平均增速。美国经济分析局的报告显示，净出口对GDP的拖累接近5个百分点，创下有纪录以来的最大负面影响。占GDP三分之二的消费者支出仅以1.8%的速度增长，为自2023年年中以来最疲弱表现。报告中唯一的亮点是企业设备支出，以年化22.5%的速度增长。通胀数据呈现分化，一季度核心PCE年化季率达3.5%，创2024年一季度以来新高，但3月核心PCE同比增速降至2.6%，环比零增长，为近五年最温和水平，其中核心服务价格环比持平，创2020年以来最低增速。就业市场同样呈现矛盾信号，4月ADP新增就业6.2万人，远低于预期的11.5万，创2024年7月以来最低增幅，教育、信息等行业就业直接收缩；但4月非农就业新增17.7万超预期（预期13.8万），失业率维持4.2%，时薪环比增速放缓至0.2%，显示劳动力市场韧性犹存但隐忧加剧。
从后续影响来看，一方面，ADP数据疲软与JOLTS职位空缺降至719万（为六个月低点）共同印证企业因政策不确定性暂停招聘计划。另一方面，3月消费支出环比增长0.7%（为2023年初以来最大增幅）与机动车消费激增56.6%，反映家庭赶在关税生效前集中消费，这种透支效应将压制二季度增长动能。这种短期通胀压力与经济增长放缓并存的“滞胀”风险正成为市场最大担忧。总体而言，卖方机构普遍认为经济数据强化了“增长放缓+通胀黏性”的组合，政策路径将高度依赖关税政策演进与就业市场韧性。
美国2025年4月制造业PMI数据出炉，整体呈现“收缩但韧性尚存”的特征。根据美国供应管理协会（ISM）数据，4月制造业PMI为48.7%，较3月的49.0%下降0.3个百分点，连续第二个月处于收缩区间，且创五个月新低。尽管数据低于50%的荣枯线，但略高于市场预期的48.0%，显示出在贸易摩擦加剧、供应链成本攀升背景下制造业仍有一定抗压能力。从分项看，新订单指数从3月的45.2%回升至47.2%，表明部分企业需求有所回暖；供应商交货时间指数从53.5%升至55.2%，表明供给链压力有所缓解，尽管整体制造业仍面临挑战，但某些领域的复苏迹象可能为未来的增长打下基础；价格指数攀升至69.8%，为2022年6月以来最高，主要受关税推高原材料进口成本影响。就业分项指数微升至46.5%，但仍处收缩区间，显示企业用工意愿低迷。
欧元区2025年4月通胀数据表明，尽管整体通胀率稳定在2.2%，但核心通胀率意外攀升至2.7%的8个月高位，服务业价格同比上涨3.9%成为主要驱动因素，这一数据高于市场预期的2.1%，显示出通胀压力的结构性分化。值得注意的是，能源价格同比下降3.5%虽缓解了整体通胀压力，但非能源工业品价格仅微涨0.6%，叠加3月失业率升至6.2%，凸显经济动能疲软。市场此前普遍预期欧洲央行将在6月继续降息25个基点，但核心通胀超预期攀升令部分机构转向谨慎，服务业价格粘性可能迫使央行重新评估政策节奏。当前欧元区内部通胀分化显著，德国、西班牙通胀率均为2.2%，法国却低至0.8%，这种区域不平衡进一步增加了货币政策制定的复杂性。尽管欧洲央行行长拉加德重申通胀处于下行通道，但核心通胀的顽固性表明，2%的目标实现路径仍存变数。
根据欧盟统计局，欧元区2025年一季度GDP环比增长0.4%（超预期0.2%），同比增速1.2%，实现2023年以来最强劲扩张。德国（0.2%）、法国（0.1%）勉强避免衰退，意大利（0.3%）、西班牙（0.6%）及爱尔兰（3.2%）成为主要拉动力量，爱尔兰3.2%的增长有所扭曲，这主要是由于大型外国公司出于税收原因在爱尔兰的活动。高盛指出，这一"虚假繁荣"难以持续，主因美国对欧的关税威胁、4月经济景气信心指数跌至93.6%的2024年12月以来新低，叠加德国财政刺激滞后（四季度生效）。德商银行（Commerzbank）认为，库存增加和关税前移效应将导致二、三季度增速骤降甚至停滞，全年增速预测下调至0.7%。
日本央行全票一致通过利率政策决定，连续第二次将目标利率维持在0.5%不变。日本央行将2025、2026财年实际GDP增速预期中值分别下调至0.5%、0.7%（1月份预期分别为1.1%、1.0%），核心CPI预期中值分别下调至2.2%、1.7%（1月份预期为2.4%、2.0%）。日本央行行长植田和男表示，贸易政策带来的不确定性显著增加，日本经济增长可能放缓，下次加息的时机将很大程度上取决于关税对经济的影响。
重要新闻和事件：
商务部等六部门进一步优化离境退税政策，将离境退税起退点从500元下调至200元，将现金退税限额从1万元上调至2万元，且同步推动退税商店增量扩容、丰富退税商品供给、提高退税便捷度。税务总局配套修订《境外旅客购物离境退税管理办法》，进一步推出离境退税便利化措施。
我国将出台实施稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。在支持就业方面，主要包括鼓励企业积极稳定就业、加大职业技能培训力度、扩大以工代赈等支持、加强就业公共服务等举措；在稳定外贸发展方面，主要包括“一业一策”“一企一策”加大支持力度、帮助出口企业规避风险、扩大服务产品出海、鼓励外资企业境内再投资等；在促进消费方面，主要包括扩大服务消费、强化失能老年人照护、推动汽车消费扩容、构建技能导向的薪酬分配制度等；在积极扩大有效投资方面，主要包括完善消费基础设施、大力提振民间投资积极性、设立新型政策性金融工具等；在营造稳定发展的良好环境方面，主要包括持续稳定和活跃资本市场、持续巩固房地产市场稳定态势、加大对实体经济的金融支持等。这些若干举措将成熟一项、出台一项。
《民营经济促进法》出台，自5月20日起施行，是我国首部专门关于民营经济发展的基础性法律。5月起，国内还将有一批新规开始施行。其中包括：办理结婚、离婚登记都无需再出示户口本；新建住宅建筑层高不低于3米、四层以上新建住宅要设电梯；消费者自付款之日起七日内有权请求经营者返还预付款本金；禁止保险公司开发5年期以下的万能险；中瑙（鲁）互免持特定类别护照人员签证等。
美乌共同创建乌克兰重建投资基金，旨在吸引全球投资注入乌克兰。乌方公布美乌矿产协议的主要条款：全部所有权和控制权依旧归属于乌克兰，乌克兰领土和领海内的所有资源均为乌克兰所有；基金设立比例为50:50，乌克兰与美国将共同管理该基金，双方均无主导投票权；协议未涉及私有化进程或国有企业管理的变动；协议未提及乌克兰对美国的债务义务；基金将完全由新许可证收入填充，涵盖关键材料以及石油天然气领域项目新许可证资金的50%。
财政部部长蓝佛安日前在《求是》杂志上发表署名文章《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》，透露出积极财政政策的设计思路和实施重点。文章指出，在政策目标上，将经济社会发展目标作为有机整体统筹把握，加大超常规逆周期调节力度，提高赤字率，保持必要的支出强度，同时大力优化支出结构，精打细算、有保有压，在多重目标中实现动态平衡。
04
总结及大类资产配置建议
大类资产配置和策略建议：从经济-债务-通胀三个维度来看，国内方面，关税冲击下外需压力急剧加大，内需弹性趋缓，政策亟需加力，经济压力开始呈现，价格仍难有较大改善，政策仍在相机抉择过程中，但预期引导较为有力，政策储备较为充足，惟待落地带动基本面企稳。海外方面，基本面数据仍未显现太多颓势，但反复无常的关税等政策对市场信心打击较大，市场聚焦于特朗普相关政策确定性。
配置策略：权益方面，A股性价比再次凸显，政策引导下风险偏好仍在高位，基本面压力引发政策托底预期，港股性价比相比前期极端位置有所提升，美股盈利仍未开始发出预警，赔率虽有所提升，波动性放大的情况下，胜率仍待特朗普政策不确定性下降；债市方面，近期上涨后性价比再次转低，基本面仍可支撑利率下行，但波动将继续加大，可转债估值回归中位数附近，可逢低加仓；另类策略方面，CTA策略与黄金仍是重要配置方向，CTA获益机会或将持续体现，黄金或将高位回落后震荡。
